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出品：新浪财经上市公司研究院
作者：IPO再融资组/郑权
近日，陕西石羊农业科技股份有限公司（下称“石羊农科”）收到北交所问询函，目前还未回复。
事实上，这是石羊农科第二次冲刺上市，早在2020年12月公司就曾计划在深交所主板IPO。对比两版招股书发现，石羊农科前次IPO招股书中的多家大客户已经密集注销，主要是公司实控人控制的关联方客户“不翼而飞”，以卖猪卖饲料为主业的石羊农科目前的第一大客户竟是期货公司。并且，石羊农科的客户中还有很多员工及其近亲属控制的企业，金额及占比较高。
此外，石羊农科部分客户刚成立不久便跻身前五，部分大客户参保人数为0，部分大客户实缴资本为0。石羊农科大客户存在的种种异常，令投资者对公司业绩的真实性产生怀疑。同样值得关注的是，石羊农科第三方回款居高不下，毛利率显著高于同行，在绝大部分同行公司2023年严重亏损的情况下，石羊农科逆势盈利。
毛利率显著高于同行 同行亏损严重可公司却逆势盈利
招股书显示，石羊农科公司的主营业务为饲料的研发、生产和销售，生猪的养殖和销售，猪肉生鲜产品的销售，公司主要产品包括饲料产品、养殖产品和猪肉生鲜产品。
2020-2023年、2024年前三季度，石羊农科分别实现营业收入27.46亿元、27.8亿元、36.3亿元、35.78亿元、24.53亿元，同比分别增长75.71%、1.21%、30.58%、-1.43%、-4.92%；分别实现归母净利润4.02亿元、0.36亿元、2.97亿元、0.54亿元、2.68亿元，同比分别增长261.18%、-90.93%、715.22%、-81.81%、559.13%。
不难发现，石羊农科的净利润波动十分大，这与公司生猪养殖及饲料生产业务相关，受“猪周期”的影响十分大。
但值得关注的是，石羊农科2023年的净利润与同行公司的表现并不一致，绝大多数同行公司严重亏损，而石羊农科却维持盈利。
招股书显示，可比同行公司牧原股份、大北农、唐人神、*ST傲农（维权）、金新农（维权）、神农集团2023年分别亏损42.63亿元、 21.74 亿元、15.26亿元、36.51亿元6.6亿元、 4.01亿元，只有营收超1400亿元的新希望2023年盈利2.49亿元，7家可比公司2023年平均亏损17.62亿元。
数据显示，石羊农科2023年的营收在8家同行可比公司中最低，但归母净利润却排名第二，尤其是6家同行公司都处于严重亏损的状态。
为何石羊农科能够逆势盈利？尽管公司通过期货进行了套期保值，但2023年的衍生金融工具平仓收益仅112.32万元，除去这部分比较小的收益，石羊农科为何能够逆势盈利？
石羊农科的毛利率也显著高于同行可比公司均值。2021-2023年、2024年上半年，石羊农科的毛利率分别为11.15%、16.03%、9.94%、13.83%，同行可比公司毛利率均值分别为9.89%、11.09%、3.03%、7.66%。2023年和2024年上半年，石羊农科的毛利率在8家可比公司中皆是最高，其中2023年的毛利率是同行均值的3倍以上，可谓畸高。
来源：招股书
石羊农科称，公司与可比公司对比毛利率存在一定差异，主要系：①各公司饲料产品销售结构差异、单位成本差异以及销售定价策略差异等多种因素综合导致不同公司饲料产品毛利率存在一定差异；②由于不同月份的生猪价格存在一定波动，且不同公司的月度生猪销售量及生猪出栏的重量存在差异，导致不同公司的生猪销售价格存在一定差异。同时受管理水平、疫病等因素影响，不同公司的商品猪单位成本亦存在一定差异。
按照石羊农科的解释，公司毛利率偏高是综合因素影响，换言之，石羊农科比同行更能平抑“猪周期”带来的价格波动以及有着更好的管理水平，事实果真如此？
值得关注的是，只有净利润为正，石羊农科才可以申请北交所IPO，毕竟公司选取的上市标准需要净利润超过1500万元或2500万元。
关联方客户离奇注销 员工及亲属客户贡献不菲
2023年逆势盈利、畸高毛利率背后，石羊农科的大客户疑点重重。
早在2020年12月，石羊农科就递交了主板上市申请。对比两版招股书发现， 石羊农科曾经的多家大客户已经密集注销。
如石羊农科2019年度第一大客户陕西好邦富达农业有限公司（下称“好邦富达”）、陕西秦深畜牧发展有限公司（下称“秦深畜牧”，上述两家公司受石羊农科实控人同一控制），分别于2020年8月、2021年9月注销。2018年、2019年、2020年，石羊农科向上述两家客户销售饲料的金额分别为7971.39万元、9812.20万元、2345.44万元。好邦富达和秦深畜牧完成注销后，石羊农科少了两个大客户。
此外，石羊农科主要仔猪供应商兼客户的大荔县泛海畜牧发展有限公司，于2019年12月30日注销。另一客户陕西石羊（集团）农牧有限公司，于2022年1月注销。
上述四家注销的客户有一个共同特点，即都是实控人控制的企业。2018-2020年，石羊农科向上述四家关联方客户的销售金额占公司饲料业务收入的比例分别为7.68%、8.14%和1.17%。
除了关联客户注销，石羊农科第一次IPO申报前后部分关联供应商也密集注销。关联客户注销存在疑点，如果想减少与石羊农科的关联交易，可以少交易、不交易但没必要直接注销，注销是否意味着这部分客户、供应商对石羊农科很依赖？交易真实性又能否有保障都要打上问号。
在密集注销多家关联方大客户后，石羊农科新晋的客户中有的成立不久就成为大客户，有的参保人数或实缴注册资本金额为0的企业成为大客户。如2023年度第五大、2024年上半年第二大饲料业务客户榆中农投农业科技有限公司，成立于2022年12月29日，2023年就成为石羊农科饲料板块前五大客户，贡献3351.52万元收入。
又如石羊农科2021年度和2022年度第四大饲料业务客户山西傲凯牧业有限公司，两年贡献的收入分别为4112.62万元、4500.61万元，但天眼查显示该客户的参保人数为0。
再如石羊农科2022年度第五大生猪业务客户渭南亿佳华川农产品有限责任公司（下称“亿佳华川”），成立于2020年7月，2022年就跻身石羊农科前五大生猪客户，贡献6967.11万元的收入。但天眼查显示，亿佳华川的注册资本为100万元，实缴资本为0。
目前，石羊农科的第一大客户竟然是永安期货的子公司永安资本，2023年和2024年上半年的销售金额分别为2.35亿元、1.21亿元。石羊农科表示，与永安资本交易主要是为锁定远月商品猪现货销售价格对抗生猪价格波动风险，有利于公司稳定经营。
来源：招股书
此外，石羊农科客户中还有客户还有很多公司员工及其近亲属。2021-2023年，石羊农科向公司员工及其近亲属销售的商品金额约为9000万元、8200万元、7300万元，金额不低，占公司当期营收的比例在2%左右。
招股书显示，石羊农科的大客户中还有大量的自然人客户，大部分自然人客户属于经销性质，但公司没有对这部分自然人客户进行经销商管理。
2021-2023年，石羊农科经销模式产生的收入占比分别为21.73%、14.61%、12.26%和 8.76%，大幅走低，但实际上石羊农科未将大部分自然人客户作为经销商管理，这部分自然人客户的交易金额较高，很多位列前五大客户，属于猪肉商贩、肉品批发商，或应按照经销商管理。
如自然人客户陈军霞、刘庆国、张宝峰、马党宏等自然人大客户，报告期内曾位列前五大生猪板块客户，其中陈军霞2021年-2023年与石羊农科的交易金额分别为3926.96万元、9390.93万元、8910.88万元，占石羊农科当年生猪板块业务收入的5.94%、 5.59%、5.06%；石羊农科 2022年对刘庆国销售生猪的金额为1.07亿元，占当年生猪板块业务收入的6.34%。
研发费用率显著偏低 第三方回款居高不下
高毛利率背后，石羊农科的研发费用率显著低于同行。2021-2023年、2024年上半年，石羊农科各期研发费用金额分别为1，528.34 万元、1，812.32万元、1，886.61万元和 863.14万元，占营收的比例分别为0.55%、0.5%、0.53%、0.59%。同期，同行可比公司的研发费用率均值分别为1.06%、0.91%、0.98%、0.99%。
石羊农科的偏低的研发费用率，也关乎公司能否在北交所上市，因为北交所需要拟申报企业符合创新特征，而研发费用及费用率情况是重要的参考指标。
此外，作为一家生猪养殖及饲料生产企业，石羊农科是否符合北交所定位有待商榷。石羊农科的七家可比公司，皆在主板上市，没有一家在科创板、创业板或北交所上市。
对比两版招股书发现，石羊农科的第三方回款一直很高。此次申报材料显示，2021-2023年、2024年上半年，石羊农科存在第三方回款情形，主要包括客户直系亲属及公司客户法人或实控人代付款、客户通过其非直系亲属、雇工及合作伙伴等账户向公司付款等，各期涉及金额分别为7.39亿元、4.76亿元、3.2亿元和1.1亿元。
在上次申报IPO时，石羊农科2018-2020年的第三方回款金额分别是1.13亿元、1.35亿元、1.36亿元。
此次在北交所上市，石羊农科的第三方回款整体上还是大幅增长的趋势，这不仅反映该问题已成为“顽疾”，也拷问公司财务数据的真实性。
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